香港二樓書店 > 這次不一樣：800年金融危機史

前言

　　本書希望以計量方式，呈現各種金融危機的樣貌。我們的基本訊息很簡單：我們以前碰到過這種事，不管最近的金融風暴或危機看來多麼不一樣，其實和歷史上其他國家的經驗相比，都非常相似。認識這些類似之處和前例，是改善全球金融體系、降低未來危機風險、改進未來應付慘劇方法重要的一步。

　　如果說，本書考慮的各種危機有一個共同特點，就是政府、銀行、企業或消費者經常累積過高的債務，形成看來比繁榮期間還大的系統風險。政府為本國經濟體系挹注資金，創造看來比實際上還高的經濟成長；民間部門借貸熱潮一定會把房價和股價，推升到遠遠超過可以長期維持的水準，舉債熱潮也會使銀行看來比實際上還穩定、還會賺錢。這樣大規模舉債會構成風險，是因為債台高築會使經濟體系變得容易受到信心危機侵害，當負債屬於短期債務，需要不斷重新融通時更是如此。債務助長繁榮，經常對政府的政策、金融機構賺大錢的能力或國家的生活水準，形成錯誤的肯定。這種繁榮的結局大都很淒慘。對古往今來的所有經濟體而言，債務工具當然都至為重要，但是如何平衡債務的風險與機會，卻始終是重大挑戰，是決策官員、投資人和平民絕對不能忘記的挑戰。

　　本書研究多種型態的金融危機，包括政府無法償付內、外債務時爆發的國債違約危機，也包括21世紀初年世界碰到的銀行危機。在典型的重大銀行危機中，某個國家的銀行體系，有一大部分銀行碰到嚴重的投資虧損，銀行驚慌之餘，失去償付能力。另一種重大的危機是匯率危機，例如1990年代侵襲亞洲、歐洲與拉丁美洲的危機。在典型的匯率危機中，一國的外匯幣值急劇下跌，即使政府「保證」無論如何都不會讓匯率下跌，也無濟於事。我們也探討極高通貨膨脹間歇爆發的危機。我們不必多說，大家也知道通貨膨脹意外升高，實際上等於公然違約，因為通貨膨脹會讓包括政府在內的所有債務人，用購買力遠低於貸款時的貨幣償債。本書要分別探討這些危機，但是危機經常湊在一起爆發，我們在本書倒數第二章，要研究這種狀況─例如1930年代在全球各地一起爆發的大蕭條，以及最近的這波全球金融危機。

　　金融危機當然並不新奇，從貨幣與金融市場開始發展以來，金融危機就一直與我們同在。最早，很多危機會爆發，經常是因為國王以降低金幣或銀幣成色，造成幣值減損，來融通戰爭造成的預算不足。科技進步後，政府早就不必再用降低硬幣成色的方式來彌補預算赤字。但是幾世紀以來，金融危機卻繼續肆虐，直到今天還不放過世界各國。

　　本書把大部分重點，放在和今天關係特別密切的兩種危機上，一是國債危機，二是銀行危機。兩種危機都有千百年的歷史，而且波及很多地區。現在的先進經濟體過去經常爆發國債危機，現在似乎已經從政府一再倒債的弊病中「畢業」。但在新興市場國家中，一再或連續爆發的國債違約仍然是嚴重的痼疾。相形之下，銀行危機卻是無遠弗屆、一再爆發的問題，是機會均等的威脅，富國和窮國同受影響。我們針對銀行危機所做的研究會引領我們，從拿破崙戰爭時代歐洲的銀行擠兌和倒閉開始，一直探討到2007年美國次級貸款危機（subprime crisis）引爆的全球金融危機。

　　我們以廣泛、有系統與量化做為研究目標：我們的實證分析涵蓋66個國家，跨越的時間將近800年。國際金融危機史有很多重要的著作，最有名的可能是查爾斯．金德柏格（Charles P. Kindleberger）1989年寫的《瘋狂、恐慌與崩盤》（Manias, Panics and Crashes）。然而，一般說來，這些早年的著作基本上都採用敘述方法，沒有多少能夠補強內容的資料。

　　但我們的做法正好相反，我們從涵蓋全世界、回溯到12世紀中國與中世紀歐洲的龐大資料庫中搜集資料，建立分析。本書的核心「生命」表現在（大致）簡單呈現這些資料的圖表和數字上，而不是表現在人物、政治與談判上。我們相信這種以量化分析的方式談金融危機史，與過去用敘事的方法同樣的具說服力，我們也希望這樣做能為政策分析與研究打造新的坦途。

　　最重要的是，我們的時間縱深更長，以便掌握經常遭人遺忘的「罕見」事件，結果發現，這種事件比大多數人想像的常見多了，彼此近似程度也高得多。不幸的是，無論是分析師、決策官員，還是經濟學者都傾向透過資料庫開啟的狹窄窗口來評估最近的經歷，無論是從國家或是事件所經歷的時間角度來看，這些基礎資料通常都太過狹隘。探討債務與違約的學術與政策文獻中，有一大部分都來自1980年以後所搜集的資料得出結論，其中的主要原因就是這些資料最容易取得。如果不是因為金融危機的循環期間要長得多，致使涵蓋25年期間的資料根本不能針對各種政策與投資選項，提供足夠的觀察角度，否則，這種方法應該沒有什麼問題。把25年期間難得一遇的事件擺放在歷史長河中，可能不算罕見，畢竟研究人員觀察25年期間的資料時，只有四分之一的機會，可以觀察到「百年一遇的大洪水」。因此當你正視這類問題時，你就要搜集好幾個世紀的資料，而這正是本書的目標。

　　此外，標準資料庫在很多重要問題上，都受到嚴重限制，涵蓋政府債務類別的資料更是如此。事實上，我們會發現，大多數國家政府發行的國內債務歷史資料非常難以取得，經常像現代銀行的帳外交易或會計鬼把戲一樣，一點也不透明。我們進行分析時，是以研究國際債務、銀行危機、通貨膨脹、匯率崩盤與貶值的廣泛新資料庫為基礎。這些資料來自非洲、亞洲、歐洲、拉丁美洲、北美洲與大洋洲（前面說過，總共有66個國家的資料，加上若干其他國家經過挑選的資料）。變數涵蓋的範圍包括外債、內債、貿易、國民所得、通貨膨脹、匯率、利率和商品價格。這些資料的涵蓋範圍上溯800多年，遠及大多數國家的獨立日期，深入好多個國家的殖民時代。我們當然必須承認：和這麼廣泛、這麼大規模資料庫所能展現的東西相比，本書這種做法和說明只能觸及表面。

　　還好，要瞭解書中所要傳達的主要訊息「這些事兒以前都碰過」，並不需要深入瞭解所有細節。幾百年來，金融操作工具的起落變化甚大，同樣地，大力擴張後轟然倒下的各種金融機構也越來越多樣；但不變的是，金融危機一再的遵循擴張、泡沫、破滅，一種盛極而衰的循環。國家、機構與金融工具可能因時而異，但是人性不會變化。我們在本書最後幾章所探討源起美國、波及全球的21世紀初年金融危機─我們稱之為第二次大緊縮─正是這種型態的最新表現。

　　我們在結論前的最後四章，處理這場最近的金融危機，檢討我們所學到的教訓，讀者應該會發現，第13至16章的素材相當直接、相當獨立（事實上，我們鼓勵對新近的危機歷史教訓較有興趣的讀者第一次翻閱本書時，直接跳到這個部分）。我們在書中指出，美國次貸危機爆發前，包括資產價格膨脹、債務增加、龐大的長期經常帳赤字、經濟成長曲線放緩等指標，幾乎都呈現出瀕臨金融危機（其實是嚴重金融危機）國家的所有跡象。我們以嚴正態度觀察危機的進展，說明脫困之道可能也極其危險。這種系統性的銀行危機所帶來的後遺症包括經濟活動長期劇烈萎縮，也給政府帶來沉重的壓力。

　　本書第一篇要針對危機的觀念，提供精確的定義，討論本書基礎所繫的資料。我們建構整套資料時，十分仰賴早期學者的研究。然而，我們這套資料也包括了主要或次要來源的大量新素材。本書除了針對外債與匯率危機，有系統地舉出日期外，也列舉國內通貨膨脹與銀行危機的日期。將國家內債違約（大多以本國貨幣表現）的日期標明，也是本書的特色之一，也讓我們針對金融危機研究能夠更臻圓滿。

　　我們把這些觀念，應用在我們龐大的全球資料庫上，這種研究結果會在本書後續部分表現出來。第二篇把注意力轉到政府債務上，敘述幾百件主權國家對外國債主倒債的事件，這些「債務危機」包括14世紀中期佛羅倫斯金融家貸款給英國國王愛德華三世（Edward Ⅲ）、德國商人銀行貸款給西班牙哈布斯堡王朝（Hapsburg Monarchy），到1970年代紐約銀行家大規模貸款拉丁美洲國家的相關事件。雖然我們發現，和銀行危機相比，現代國家外債違約危機集中在新興市場爆發的程度高多了，我們仍然要強調，即使是國家外債違約，幾乎都是每一個國家從新興市場經濟體進步，變成先進、成熟已開發經濟體過程中普遍會經歷的成人禮，這種經濟、金融、社會與政治發展過程，可能要經過好多個世紀才能完成。

　　的確，法國開始變成民族國家初期，外債倒債的次數至少有八次（如第六章所示）！西班牙在1800年前，只倒債六次，加上19世紀倒債七次，總共倒債13次，超過法國。因此，今天歐洲大國的發展經歷新興市場階段時，就像今天的很多新興市場國家一樣，都一再碰到外債違約的問題。從1800年到二次大戰結束後很久，希臘實際上一再違約，從某方面來說，奧地利的紀錄更驚人。雖然1800年前，國際資本市場的發展相當有限，我們仍然記錄了法國、葡萄牙、普魯士、西班牙和義大利早年城市國家的多次違約。在歐洲邊緣的埃及、俄羅斯和土耳其也有長期違約的紀錄。

　　特別值得注意的是，當有那麼多的國家不斷地外債違約時，為什麼只有少數國家，如澳洲、紐西蘭、加拿大、丹麥、泰國和美國等國的中央政府能夠避免外債違約？

　　針對亞洲與非洲的金融危機研究，要比對歐洲與拉丁美洲的金融危機的研究少得多了。由於其它地區的研究很少，造成了既定印象，大家普遍認為，現代國家倒債現象只局限於拉丁美洲和歐洲若干比較貧窮的國家。我們會看到，中國在共產黨統治前，國際債務一再違約，現在的印度與印尼在1960年代，都曾經倒債，比戰後拉丁美洲的第一回倒債早了很多年。看看後殖民時代的非洲倒債紀錄，看起來似乎一定會超過任何一個過去的新興市場地區。整體而言，我們發現，針對後殖民時代亞洲與非洲倒債紀錄，進行系統性的量化評估，就會拆穿大多數國家都能夠避開國家倒債風險的觀念。

　　我們在第二篇裡，會十分清楚地說明倒債幾乎是舉世皆然的現象，我們從這套資料中的圖表和數字，描繪倒債與金融危機史。各項分析中，有一點特別值得注意的，就是相當晚近期間（2003至2008）是平靜期，各國政府大致都履行其債務義務，這種現象和一般的狀況不大相同。

　　一般說來，新興市場的國內公共債務（就是政府對內發行的公債）歷史，特別不受現代學者與決策官員重視，連國際貨幣基金（International Monetary Fund）提供的官方資料都是這樣。大家似乎認為，21世紀初年爆發的是令人驚異的新現象。但就像我們在第三篇所說的一樣，新興市場國家的國內公共債務在很多期間裡，都極為龐大，事實上，這點可能有助於解決和高通貨膨脹與違約事件有關的眾多謎題。我們認為，尋找政府債務資料碰到的困難，只是大多數國家政府會計透明度普遍低落的面向之一。想一想美國政府在2008年內，對龐大房貸業者提供暗示性的保證，使美國國債實際增加了好多兆美元；想一想美國聯邦準備理事會（Federal Reserve Board）致力解決的數兆美元不列帳交易；想一想有關消除銀行資產負債表中不良資產的暗示性保證；更不用說沒有財源償還的退休金與健保債務了。政府債務一向缺少透明度，但是要尋找中央政府債務的基本歷史資料十分困難，困難到幾乎荒謬的程度。

　　第三篇也首次針對內債蓄意違約與債務重整事件，進行分類，涵蓋的時間超過一世紀（因為許多學者將這些內債歷史給遺忘了，因此，這類內債違約史當然也就沒有人會記得）。和外債違約相比，這種現象似乎比較少見，但也沒有少到可以說，政府對國內債務就會欠多少還多少，絕對擔負償債的義務。從生產激增和通貨膨脹激升兩種角度來看，發生國內債務蓄意違約時，困境的壓力似乎都超過發生純粹外債違約的環境。

　　我們把第四篇的討論擴大，涵蓋和銀行、外匯與通貨膨脹有關的危機。一直到相當晚近，通常銀行危機的研究不是偏重先進國家早年的歷史經驗（主要是二次大戰前的銀行恐慌），就是偏重新興市場的現代經驗。這種二分法之所以會形成，可能是大家認為：在先進國家中，動盪不安、波及多國的系統性金融危機已經是歷史陳跡。當然，最近起源於歐美的全球金融危機粉碎了這種錯誤觀念，卻也付出龐大的社會成本。

　　事實上，長久以來，銀行危機同樣困擾富國和窮國，我們評估了從拿破崙戰爭時代丹麥的金融恐慌，到21世紀的第一場全球金融危機之類的所有銀行危機後，得到這種結論。事實證明，銀行危機對高、中、低所得國家的影響極為近似，銀行危機幾乎一定會造成稅收劇減、政府支出大增（其中一部分大概是浪費掉了）。一般而言，銀行危機爆發三年後，政府債務會增加86%。因此這種財政上的間接影響規模，超過正常的銀行紓困成本。

　　極高通貨膨脹也是一再出現的主題。歷史上，沒有一個新興市場國家能夠逃過高通貨膨脹的侵襲。的確，我們說鮮少有國家能夠避開連續外債違約，和鮮少有國家能夠避開連續高通貨膨脹侵襲，二者極為相似。連美國都有不規則的極高通貨膨脹歷史，包括西元1779年通貨膨脹率接近200%。前面說過，早年世界各國政府債務違約的主要方法，是減少貨幣中的成色。現代印鈔機在達到相同目的方面，只不過是一種科技進步、比較有效的方法。

　　因此，整個人類歷史中，都有明顯的通貨膨脹傾向。20世紀開始，通貨膨脹急劇飆高，此後，通貨膨脹危機上升到更高的程度，因此，近代比較常發生匯率崩盤、幣值在某價格區間內出現比較大規模的變化，也就不足為奇了。或許，比較讓人驚訝的是早年嚴重的匯率動盪事件，尤其是拿破崙戰爭期間發生的這類事件，因為這種現象要透過比較廣大的歷史角度，才能看得清楚。

　　金融危機爆發前，資產價格、經濟活動、外債指標等項目會出現共同的總體經濟經歷，同樣地，危機爆發後，也會按照順序（暫時性的次序）出現共同的型態，這點是第四篇的主題。

　　結論部分針對危機、政策與學術研究路線，提供若干反思。我們可以絕對確定的是，很多國家、銀行、個人、企業在景氣好時，對於經濟衰退必然來襲時造成的風險，沒有充分的認識，一再舉借過多的債務。全球金融體系的很多玩家經常挖掘債務大洞，挖出的洞遠比他們理性預期可以逃出的大多了，21世紀初期，美國和美國金融體系自掘墳墓，是其中最著名的事例。

　　政府和政府保證的債務（因為存款保險的關係，這種債務經常暗示性地涵蓋銀行債務）的確是最大的問題，因為這種債務可能累積到驚人的程度，而且經過長期累積，市場又沒有提供制衡，尤其法規更阻止市場進行有效的制衡。雖然在很多危機中，民間債務都扮演主要的角色，但政府債務的主導性卻高多了，經常綜合涵蓋了我們所評估金融危機的廣大層面。就像我們前面所說的一樣，國內債務基本資料極為不透明、極為難以取得，證明政府在出問題時，會像金融機構在這次金融危機中的做法一樣，全力隱瞞本身的會計帳目。我們認為，國際貨幣基金（IMF）之流的國際決策機構，在提供比大多數現有資料還透明的政府債務會計中，應該扮演主要的角色。

　　我們全力研究過去800年所發生的危機細節與資料後，得到的結論是：就在金融危機爆發前的景氣繁榮期間，大家最常複述、代價最高昂的投資建議，起源於「這次不一樣」的觀念。大家經常努力奉行這種建議，認為舊的評價規則不再適用，金融專家經常解釋說，我們的表現比以前好，我們比較精明，也從過去的錯誤中學到教訓，政府領袖在這方面更是推波助瀾。社會每次都說服自己，認為目前的繁榮是以健全的基本面、結構改革、科技創新和良好的政策做為基礎，和過去很多次繁榮最後淒慘崩潰的情形「不一樣」。