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蘇志燮的每一天 2008-2015 So Ji Sub’s History Book（紅色溫度收藏版）

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理性市場的神話：華爾街追求的風險、報酬與妄想

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			9789866602757
			劉真如
			財信出版
			2010年2月03日
			150.00 元
			HK$ 127.5

詳
細
資
料

* 叢書系列：財經趨勢
* 規格：平裝 / 416頁 / 14.8*21cm / 普級 / 單色印刷 / 初版
* 出版地：台灣

財經趨勢

分
類

商業理財 > 投資理財 > 投資學

同
類
書
推
薦

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內
容
簡
介

　　「一定要看的一本書！」
　　知名諾貝爾獎得主克魯曼大力讚揚
　　2009年《紐約時報》百大好書
　　2009年亞馬遜書店最佳商業書

　　長踞
　　★《紐約時報》　暢銷書榜
　　★《華爾街日報》　暢銷書榜
　　★亞馬遜書店　暢銷書榜

　　《紐約時報》《華爾街日報》《金融時報》《經濟學人》《彭博財經》《巴倫周刊》《聰明錢雜誌》《哈佛商業評論》《華盛頓郵報》《聖路易斯郵報》《出版人週刊》《圖書館期刊》

──各大媒體佳評如潮

　　《理性市場的神話》暢論效率市場理論的興衰起伏，從華爾街的早年歲月到今日的金融海嘯風暴，塑造現代財務與投資面貌的專家與理念躍然紙上。福克斯生動刻劃眾多專家學者如何賺賠驚人財富、為不同理念激烈爭執，在世界舞台上呼風喚雨的英雄事績；也細細描繪華爾街的發展歷程、市場力量創造財富與大肆破壞、自由市場資本主義爭相鏖戰的精采事跡。

　　福克斯詳盡介紹新一代經濟學家和學者，已經不再信奉投資人具有理性、市場總是正確無誤的信念。其中很多人現在同意耶魯大學教授席勒的主張，認定效率市場理論「代表經濟思想史上最驚人的錯誤」。今天這個理論讓位給違反直覺、和人類行為、決策心理模型、與市場不理性有關的假說：投資人會過度反應、反應不足、會根據不完美的資料，做出不理性的決策。福克斯超越了時代的限制，處理現代金融史的同時，也揭示了未來百年可能推動市場繼續奮進的眾多新觀念。

　　效率市場假說長久以來就是學術界的信仰，到一九六○年代在芝加哥大學卓然成形，再演變成強而有力的神話，成為判定大賺大賠、推動數兆美元流轉、啟發指數型基金、開創龐大、新穎衍生性金融商品市場、指引數萬專門職業的指南針。效率市場理論主張市場總是正確無誤，千百萬理性投資人以資訊為指引，進行你死我活的競爭，從而時時刻刻提供股票價值的最佳判斷——這種迷思最近開始崩毀。

作者簡介

賈斯汀．福克斯（Justin Fox）

　　《時代雜誌》專欄作家，也是時代公司最受歡迎部落格「好奇資本家」（The Curious Capitalist）版主，名列《華爾街日報》25個最佳財經專欄。在2007年開始為《時代雜誌》撰稿之前，福克斯在《財星雜誌》擔任了十餘年的作家與編輯，負責經濟、金融與國際貿易等相關議題。福克斯常常出現在有線電視新聞網（CNN）、國家廣播公司商業台（CNBC）、公共電視台（PBS）《晚間財經新聞》節目。他是世界經濟論壇的全球青年領袖，畢業於普林斯頓大學。現與妻兒定居紐約。

譯者簡介

劉真如

　　台大外文系畢業，曾任國內財經專業報紙國際新聞中心主任，現專事翻譯。譯作繁多，曾獲中國時報、聯合報年度十大好書獎及其他獎項。翻譯作品包括《基業長青》、《下一個社會》、《資本家的冒險》、《投機—貪婪的智慧》、《猶太人致富金律》、《梅迪奇效應》、《看懂指標賺大錢》等。

目
錄

導讀
前言：這個體系過去運作極為順暢

第一篇　早年發展
第一章　費雪先遺失手提箱，接著大大破財
20世紀頭幾十年，學者首次認真嘗試在市場上加入理性與科學的色彩，成果並非太好。
第二章　隨機漫步──從麥考利到霍京的貢獻
1930年代裡，統計和數學開始打進經濟學的主流，為即將來臨的重大變化奠定基礎。

第二篇　理性市場崛起
第三章　馬可維茲把統計學引進股市
現代計量投資法由兩種同樣重要的要素構成；一種是梭哈策略，另一種是二次大戰製造槍炮的經驗。
第四章　薩繆爾森與隨機漫步
股價波動大致無法預測的說法──從學術上的有趣題材，變成學術運動的核心。
第五章　莫迪里安尼與米勒找到簡化的假設
財務學──商學院版的經濟學──從實證研究與經驗法則，蛻變為理論至上。
第六章　法瑪提出經濟學中最好的主張
1960年代裡，芝加哥大學商學院認定「市場難以打敗」，最後這種主張變成了「市場很完美」的信念。

第三篇　征服華爾街
第七章　柏格攻擊績效文化獲得大勝
「設法打敗大盤」甚至可能是不值得的嘗試──這教訓迂迴打進投資業。
第八章　布萊克選擇研究機率
財務學者想出評估和控制風險的方法，更重要的是，他們想出從中獲利的方法。
第九章　詹森促使企業向市場低頭
效率市場假說滲透美國企業界，引發敵意併購與股東價值主張。

第四篇　迎接挑戰
第十章　泰勒為經濟人帶來人性
人性從1970年代開始，重新打進經濟學領域，經濟學家開始研究市場偶爾會失效的原因。
第十一章　席勒指出最明顯的錯誤
有些找麻煩的年輕經濟學家證明，強力支持金融市場具有理性的證據少得可憐。
第十二章　巴菲特和索普聯手打敗大盤
光是因為整體投資專家不能穩當的超越大盤，不表示某些投資專家做不到這一點。
第十三章　葛林斯班阻止華爾街隨機慘跌
1987年股市大崩盤暴露理性財務學的風險觀念問題很大，但是聯邦準備出面救助，避免了全面檢討。

第五篇　曲終人未散
第十四章　施萊佛超越教士經濟學
批評效率市場的人，藉著證明「不理性市場力量」偶爾和「理性市場力量」一樣無所不在，贏得了勝利。
第十五章　詹森對企業的看法改變
金融市場應該總是為企業與社會決定優先事項的主張，失去了最重要的支持者。
第十六章　法瑪和泰勒相持不下
和市場理性有關的辯論結果如何？比較像是平手，比較不像是有一方獲得重大勝利。

結語：剖析金融危機
出場人物表
謝詞

序

導讀推薦1

　　《理性市場的神話》導讀一

政大金融系教授　李桐豪

　　福克斯這本新書獲得亞馬遜書店讀者高度的評價，書評者的基本反應認為這是本瞭解華爾街市場價格如何決定的好書，只是面對這樣令人炫目的課題，篇幅稍嫌短少。確實，作者福克斯挑戰了一個近乎不可能的任務，他發揮新聞記者的訓練，以生動描述歷史典故的方式，說明近百餘年來經濟學者、統計學家、財務學者和市場上的實務操盤者，如何看待金融市場，特別是股市，資產價格的決定，這些價格出現的特質，以及其對經濟的影響。

　　我們可以想像，任何人若能有效掌握價格決定的因素，其在市場獲利的潛力是無窮的。因此，投入這類課題研究的人力必然龐大，而作者想以區區幾百頁的文字，作完整歷史的陳述自然是有所不足。根據我對此課題的觀察，作者已盡力涵蓋了四分之三的議題。對於想以較輕鬆的方式探究此領域的讀者，這是一本值得推薦閱讀的入門書籍。

　　商品價格如何決定？只要稍微關心市場運作的人都會脫口而出「供給與需求」。在金融市場交易的商品價格，不論它的品名為何，也脫離不出此機制。那麼金融商品又與一般日常交易的商品差異何在？這就要認知到金融商品是建構在對現在或未來實物商品或抽象服務擁有所有權的資產，以及根據此資產所衍生出的其它商品。

　　舉個簡單例子，股票是公司所有權的表徵，公司生產的商品以及資產設備原則上是股票投資人，亦即股東所擁有。公司利用資產設備生產、銷售商品/服務，扣除必要花費後的盈餘，每年以現金股利方式分配給股東，股東因此取得這家公司每年現金股利分配的權力；只要公司持續存在，股東分配現金股利的權力便存在。於是，股票成為投資人的資產，投資人不必實際參與生產活動，便可取得未來現金收入的權力。至於以股票為基礎，利用合約方式設定交易條件的商品，則成為衍生性金融商品，目前我們常見的認購(售)權證、選擇權與期貨皆是。

　　金融資產可以脫離實際的生產面進行交易，使得交易的動機複雜化而交易的頻率也跟著提高。金融資產的需求者除了是想擁有所有權的投資人，也包括了預期資產價格會上漲的投機客，以及依據此資產價格波動作反向操作來規避其他風險的避險者。這些需求者「預期」價格的變化，會因本身考量的特定因素，瞬間轉變為金融資產的供給者。因此，金融資產交易價格與數量變化多端而讓人難以捉摸。即便是如此，掌握金融資產價格變化可能帶來的獲利誘因實在太大，而使得學界與實務界投入的人力與成本不計其數，造成「人人有希望，個個沒把握」的競爭風潮，但結局卻多是「早知如此，何必當初」的懊惱，使得在這個領域能大大斬獲的比例總是低得可憐。

　　作者福克斯在這本書中以時間為主軸，逐步探討學界與業者對金融資產，特別是股票，在市場交易價格變化的理解過程。我們若以討論的子議題區分，則可分為下列幾個類別：

　　一、金融資產，特別是股票，歷史價格變化所呈現的樣態；
　　二、面對眾多股票可供選擇，投資人該自處之道；
　　三、學界對股票價格決定，以及價格動態變化的早期認知；
　　四、股票實際成交價格的不解之處，與新理論的說明；
　　五、股市崩盤的政府作為，以及其他與股票相關的公司治理問題。

　　對於金融資產歷史價格變化的樣態，福克斯主要提出了巴奇利耶與孟德柏的觀察。由巴奇利耶的理論可導出金融資產價格的變化率(報酬率)會呈現「鐘型」的常態分配，而孟德柏則認為是符合「冪次法則」的穩定分配家族，其中常態分配只是此分配家族中的最極端表現。亦即，常態分配是特例，而穩定分配是通案。不過，常態分配只需要平均值與變異數即可描述整個分配的狀態，有助於我們對投資金融資產獲取報酬的掌握。

　　除了常態分配外，穩定分配是無法借用計算分配離散情況的變異數來描述的，而且家族分配函數沒有簡單的數學公式可供計算，結果使得學者仍慣用常態分配的假設作為討論各種金融資產價格變化的基礎。不過，大家心裡都明白一般性穩定分配對於描述價格變化的極端表現較為貼切，假設常態分配只是權宜之計。事實上，我們若以常態假設估算衍生性金融商品價格，常會有低估偏差的問題。作者曾提及恩格爾的變異數動態化的修正，但未提及其它學者所提出不同的混合分配考量。畢竟這是技術性的問題，本書應是讓讀者瞭解到金融資產價格變化不確定性的特質，所以是瞭解此領域問題很好的開始。

　　如果股票報酬的變化多端，投資人面對眾多股票時該如選擇，以取得「最佳」的結果呢？福克斯提出許多人都已熟悉的馬可維茲投資組合理論來說明。股票報酬的變異數(或其平方根的標準差)成為今天耳熟能詳「風險」的代名詞。雖然大多數投資人對於股價下跌的損失較為關切，但是股價上漲與下跌的不確定性，亦即變異數(標準差)更具有統計操作上的方便性，故成為經濟及財務學習慣用的風險測度。馬可維茲的貢獻就在於教導投資人面對多種股票時，該如何選擇投資權值，以達成預設的目標。

　　馬可維茲的理論讓我們瞭解股票報酬之間的「互動」關係(以互變異數測量)，使得給定投資組合預期報酬不變的情況下，仍可能讓整體投資的風險降低。所以，投資人可以根據偏好，設定市場允許的要求投資預期報酬水準，再尋求最低風險的組合；或是在設定的風險水準下，尋求最高預期報酬的組合。易言之，馬可維茲的理論容許投資人在目前市場情況下，找到投資組合最佳預期報酬與風險的交換關係；此理論讓我們認識到投資分散可降低風險的優點，於是「不要把所有雞蛋放在一個籃子裡」已成為投資界的金科玉律。還有，控制風險與以風險為基礎的投資績效亦成為我們學習馬可維茲理論後的重要收穫。

　　在另一方面，投資市場的實務派則可分為線圖趨勢的技術分析派與探討公司獲利能力的價值投資分析派。福克斯主要聚焦在基本面分析的發展，而葛拉漢與陶德的經典《證券分析》成為必然的起點。同樣的，葛拉漢的學生，投資界傳奇的巴菲特也就躍然紙上。尤其巴菲特打敗大盤的表現，讓只能求得與大盤平均表現等值的學界納悶為何如此。即使學界日後發展出不同金融資產訂價的公式，卻仍然無法說明巴菲特等人的成就，而只能訴諸機率的偶然。

　　作者對於股價的形成與動態則花了最大篇幅的介紹，成為本書的重心。首先，廿世紀早期美國最重要的經濟學家費雪被介紹給讀者。費雪將公司未來替股東創造現金股利的想法被納入理性決定股價現值的重要因素，並提出投資分散可降低風險，進而使得投資人願意承擔較高的股價。這樣的想法形成日後以股利成長為基礎的股票訂價模型，也是具有馬可維茲投資理論特質的投資組合準則。可惜的是，費雪在一九二九年股市崩盤前宣告美國股價已到達「永恆高原」的預測，讓其一世英名蒙塵。

　　不過，研究金融資產價格行為的理論與實證工作依然持續進行。早期的麥考利與霍京到後來的薩繆爾森都以不同方式說(證)明金融資產價格變動像是喝醉酒水手般的走路，無法精準預測下一步的方向，而只能靠丟銅板的方式來決定，這就是著名的隨機漫步理論。社會對學界觀點的認識則主要經由墨基爾的《漫步華爾街》一書，不過此書可能對資產價格泡沫化的描述反而更是扣人心弦。如果金融資產價格的變動真如隨機漫步一般，那麼技術分析派對線圖趨勢的認知可能只是分析者自身的幻影而已。

　　金融資產，如股票，價格的變動具隨機特質，但價格的決定則是理性預期與馬可維茲投資組合理論兩者合而為一在市場運作的結果。經濟學者在早期金融資產訂價模型形塑過程中扮演了基礎建立的角色。在理性預期部分，從馮紐曼與摩根斯坦、傅利曼與塞維奇，艾羅與戴布勒，以至穆斯、盧卡斯都先後努力發展出，在不確定環境下，經濟人以預期方式作為決策的理論基礎。至於莫迪里安尼與米勒以人造投資組合說明沒有套利空間的論點，證明在完美市場環境中，公司資本結構與公司價值無關的著名定理，更成為日後決定資產價格的重要手段。這些理論基礎配合了馬可維茲投資組合理論，在市場無套利的運作環境下，發展出夏普－林納－莫辛的資本資產訂價模型(CAPM)；股票的預期報酬率與測度其與市場報酬變動的貝它值(beta)呈正向關係。

　　除了資本資產訂價模型外，具有選擇權性質的衍生性金融商品的訂價公式也在完美資本市場、股票價格變化為隨機漫步以及無套利空間的設計下，由布萊克與休斯發展出來。隨後，考克斯(Cox)、羅斯與魯賓斯坦以各期別有漲跌兩者可能的分叉分析方式，建構出具有教學易懂特質的二項式選擇權訂價模型，有效推廣選擇權在財務領域的理解與應用。莫頓對訂價模型的一般化也有顯著的貢獻。今日選擇權訂價模型的發展，無論隨機假設前提、商品合約內容與訂價模公式導演，都遠超過這些初期模型的限制。不過，這已非本書所要涵蓋的範圍。

　　法瑪則在理性預期的前題下，對金融資產價格變動的隨機特質提出效率性的解釋，成為著名的效率市場假說。他將市場效率性分為三類，其中弱勢效率與股價變動的隨機漫步息息相關，而強勢效率則認為即使掌握公司所有的訊息亦無法獲得任何超額的報酬。在具有效率性的市場中，任何新資訊被快速的處理，使得擁有不同程度資訊的投資人無法從中獲利。在效率性市場的假設下，靠選股而能長期打敗大盤績效是困難的。投資屬於分散型投資的共同基金是一種可能，但通常基金管理費會侵蝕獲利而表現比大盤低劣。因此，降低管理費的指數型基金是比較好的選擇。今日台灣模擬市場大盤的ETF亦具有此特質。

　　法瑪的假說被後來的財務與會計學者廣泛的檢測。越來越多證據顯示，效率性市場的假設說不能成立。福克斯提出席勒對股價指數波動度過大的質疑，而股市的元月效應、小型公司效果、濾嘴法則交易獲利等異常現象也都有力的質疑市場效率性假說。法瑪與法蘭則選擇相信市場效率假說，轉向修改資產訂價模型；透過資料採礦方式，納入帳簿值與市價值比及公司規模變數成為三因子模型，而成為今日財務學者處理資產價格模型的標準方式。儘管如此，面對持續累積不利的實證與實務證據，越來越多學者不滿意理性預期架構下的效率性市場假說，並提出不同的想法來說明市場的非理性。

　　福克斯將替代想法的開發聚焦在，以心理學家卡尼曼與特佛斯基的「展望理論」為基礎，在效用函數不對稱的前提下，泰勒所積極推廣的行為經濟與財務學。福克斯雖對行為財務學有部分說明，但顯然不夠深入與廣泛，所以有興趣的讀者須要另外尋找相關書籍來補強。還有，物理學界發展出運用電腦模擬市場方式，來探討金融資產價格波動現象，但作者似乎認為這不會形成未來的主流。對此判斷我們宜為謹慎。顯然作者對於當前各種替代模型仍有繼續深入探討的空間。

　　作者在本書中亦討論一九八七年股市崩盤與一九九八年長期資本管理公司(LTCM)倒閉時，美國聯邦準備理事會與紐約準備銀行的角色。作者認為聯準會介入崩盤市場與倒閉機構，掩蓋了金融市場的非理性的問題，延緩了全面檢討理性財務學的時間。不過，即使如此，今日市場理性與否的辯論似乎已不是一面倒向理性的一邊，而比較像是平手的局面。

　　這本書的份量很夠，讀者閱讀時要掌握主題的一慣性，隨時要回歸到作者寫這本書的發想－「市場理性嗎」？福克斯認為投資人的過度自信，可以說明資產價格為何會遠超過基本面的價值，為何易造成市場過度的波動，而動能與成交量的上升讓人覺得市場的活絡。這樣的現象可以與鬆散的市場效率性假說同時存在，形成證券實際價格會依據真實價值隨機變動。作者要強調的是，這種脫離真實價值的現象不是一時而是可能很久。最後，雖然作者花了兩章的篇幅討論詹森對企業的看法，我的建議是讀者第一次閱讀時可以完全跳開，而不會影響整個觀念的流暢性。

　　經濟與財務學者探究的是理性市場的行為表現，而華爾街的投資人則以追逐利潤的成敗論英雄。顯然學者對市場表現符合理性結論的期望是落空了。這也無怪乎我們每天都看到投資顧問或名嘴們在各種場合叫賣進出，儼然扮演神的角色，因為只要投資人跟隨起舞，市場的表現就會如其所言，而不會反應任何基本價值了。不過，歷史卻證明，泡沫畢竟還是泡沫，市場昏頭終究有清醒的一天。所以，市場永遠的理性固然是神話，但風險控管卻是投資長期致勝的不二法門。讀者讀本書應該會有更深切的體認，那麼就請細細的品味吧。

民國九十九年春於指南山麓

導讀推薦2

　　《理性市場的神話》導讀二

台大經濟系教授　林向愷

　　在台大經濟系教了十幾年的「財務管理」，最近有機會在其他學校開授類似課程，在台大我清楚學生的學習目標，卻無法了解其他學校學生修習財務管理的動機，於是就問學生為何選修這門課？不少學生的答覆是「想賺錢」。此時，就想起傅利曼常用的比喻「撞球高手也許寫不出擊球背後所應用的物理公式；看他們打球，卻好像他們完全了解那些公式。」但懂這些公式並不一定是撞球高手。假如修習財務管理能讓每一個人致富，這門課所教授的知識，早就被其他人充分利用，使得書中致富的資訊失去價值。就對學生說：「財務管理不能教你們賺錢致富，大概只能避免連續的錯誤投資決策！」這本書也不是教讀者致富，而是讓讀者了解為何我們不可能打敗大盤。

　　2008年金融海嘯不僅沖毀不少國家的金融體系，更讓財務經濟學者建立的財務經濟理論王朝瞬間崩解。要了解金融體系及財務經濟王朝為何如此不堪一擊，須先掌握戰後財務經濟學的發展。目前財務經濟課本或研究論文大量使用數理模型以及統計分析，一般讀者很難掌握財務經濟學的發展。《理性市場的神話》這本書雖未對資本市場真正的行為模式，提出新的理論，卻讓一般讀者不必利用高深複雜的數理模型就能了解「效率市場假說」（efficient market hypothesis）興衰史。

　　早期資本市場進行股票與債券價格分析時，大多接受這些價格變動不完全依循隨機型態，不少投資者都想透過資料的整理與分析找出賺錢的法則。對此，經濟學者費雪早在百年前就指出：「如果每位投機客對於未來事件的發展，都作出獨立的判斷，某些人的錯誤很可能就被別人的錯誤所抵銷。然而，事實並非如此，一般群眾的錯誤通常都朝向相同的方向，群眾像綿羊一樣，只服從一位領袖。」這段話的原意在於期望投資者多利用經濟學與機率理論，讓自己變得不像綿羊。費雪認為我們雖無法完全消除市場的不確定性，只要有足夠的資料與正確的心態與知識，仍可降低不確定性。

　　很不幸，不少人誤解費雪原意，致使不少大家所熟悉的信評機構，如：穆迪、惠譽以及標準普爾開始大量收集與分析資料，希望透過資料的分析以提升價格的預測能力。曾資助計量經濟學的發展，並經營《芝加哥論壇報》的柯爾斯三世在〈股市預測專家能夠預測嗎？〉一文中，斷定預測專家無法預測股價走勢，並且認為少數能夠打敗大盤的預測專家的表現也無法勝過利用機率預期所得到的結果。隔天的《紐約時報》頭條甚至寫道：「機率勝過華爾街專家：柯爾斯三世斷定隨機抽牌勝過聽信專家。」自此以後，「分析師或市場投資者是否能藉分析過去價格來打敗大盤」在財務經濟學者與市場實際操作者之間一直爭議不休。

　　本書係以作者擔任《財星》記者時，所撰寫一篇有關「效率市場假說」的報導加以擴充而成，他在文中曾提到：「專家說市場不理性，但你也不理性，因此，別以為你可以戰勝市場。」這也是全書的主軸。書中引用各類人物對不同概念與理論的看法，作者從這些人物撰寫的文章中摘出許多精華片段，讓讀者無須透過冗長文字說明，就能掌握到不同概念理論的精髓，這是本書最大特色。書中人物雖不是主角，卻在財務經濟學發展過程中發揮關鍵影響力，更讓這本書可讀性大為增加。

　　金融性資產價格（如：股價或利率）到底具有什麼隨機性質讓市場分析師或市場投資者很難利用對過去價格的分析而獲取利益。其實早在1900年，法國學者巴奇利耶在博士論文中就有了答案。他證明股價變動呈現隨機漫步型態，顯示每期股價變動都是相互獨立的，所以，我們無法拿過去股價變動去預測未來股價的變動。由於巴奇利耶所用的數學過於艱深而為人所忽略。後來，英國統計學者肯德爾也想從股價變動找出規律的波動現象，結果卻發現股價呈現隨機漫步（random walk）型態。

　　套用已過世的經濟學者薩繆爾森常說的：「天下沒有輕鬆可得的橫財。」這不表示：只要研究股價，我們就可找到長期致富的途徑。要是我們能夠從資料圖表中找出獲利模式，其他人亦會跟進，致富機會很快就會消失。薩繆爾森這種說法所強調的倒不是價格的正確性或資本市場的本質，而是在華爾街很難找到白吃的午餐。

　　接著，薩繆爾森在1965年發表〈正確預期價格隨機波動的證明〉一文，證明隨機漫步型態為完美資本市場的特質，使得這篇文章被視為「效率市場假說」的始祖。文中，他進一步指出上述結果並不能證明實際的資本市場很接近這種隨機漫步型態，也不表示價格呈現隨機漫步型態是件好事，更不能證明投機賺錢的人除了自利之外，也對社會有益。

　　「投機賺錢是否對社會整體有利？」則留待其他學者解答。前芝加哥大學教授傅利曼參與戰後「馬歇爾計畫」後，開始主張自由外匯市場不會像大家所擔心的一樣，成為過度投機的淵藪。道理很簡單：「認為投機會造成市場運作不穩定的人大都不知道，如此說等於是說投機客是笨蛋不知道自己在虧錢。」因為賺錢唯一有效的方法是低買高賣，而非低賣高買，如果情形確實如此，那投機客必然會虧得一乾二淨，所以不可能在市場存活很久。傅利曼相信「市場運作機制完美」的價值理念影響芝加哥大學不少財務經濟學師生，包括當時已進入芝加哥大學就讀的法瑪，但他們與傅利曼不同在於當時財務經濟學者並沒有「市場機制能夠解決一切問題」的意識型態。

　　法瑪就讀大學時，曾為一位教授處理數字資料，發現股價一個有趣的現象：「只要找出某種規律，這個規律不久就會消失。」由於這種經驗，他開始朝向股價呈現隨機漫步型態的方向研究。後來，法瑪在其博士論文以最清楚方式為股價變動呈現隨機漫步型態下了最佳的註腳：「隨機不是指跟股價有關的新聞可能隨機發生，也不是指投資者的意見會依常態分配而隨機分布。有時，新聞事件會接二連三的發生，投資者的行為也會像綿羊群一樣。雖然包括技術分析派及基本面分析派在內的市場交易者，終究會找出市場中非隨機型態的規律。利用這種規律賺錢，直至這種機會消失為止。由於動態經濟體系中，新的資訊不斷出現導致資產內在價值不停的變化。因此，能夠持續一貫預測新資訊內涵，評估新資訊對內在價值影響的人，通常會比沒有這種能力的人更能獲利。就算市場分析師找出打敗大盤的交易模式，但這並不表示實際應用同樣的交易模式就會產生巨額利潤。

　　法瑪了解到只是證明股價或利率波動具有隨機漫步型態仍不足以說明「效率市場假說」具有經濟意義；因為主張很難打敗大盤是一回事，主張市場價格正確無誤又是另一回事。他遂結合財務經濟學中重要的資本資產訂價模型（capital asset pricing model）證明金融性資產價格不僅正確無誤而且為資源配置提供精確的訊號。換句話說，有價證券價格隨時都「充分反映」與決定該有價證券價值所有相關資訊，現有的資訊將無法預測未來股價的變動。

　　只要市場對各種金融性資產的評價大抵正確，此時任何偏離金融性資產均衡價值的現象（包含泡沫）均不可能持久。股價偏低時，市場投資者大量買入導致價格上升，股價過高時，市場投資者不是拋售就是放空使得價格下降。市場投資者或分析師亦不可能利用對股價、相關產業或總體經濟進行分析所榨出的資訊而打敗大盤，因為這些資訊早就反映在價格之中，價格在資本市場的角色至此確立。

　　到了七 ○年代，退休基金取代股票共同基金成為市場主力，退休基金的管理較著重風險管理而非投資收益。為因應退休基金管理的需要，20年前由諾貝爾經濟學獎得主馬可維茲所提出的風險、報酬與分散投資的分析方法才又派上用場，並賦予「現代投資組合理論」新名號，開始打進法人機構的投資領域。風險不再是模糊，無法量化，只能靠判斷加以控制的威脅，風險已可用報酬率變異數衡量，變成可以利用過去資料算出數字成為分析對象。不過，「現代投資組合理論」與「效率市場假說」存在本質上的矛盾：「效率市場假說」告訴我們不能靠研究過去股價變動，預測未來股價走勢；而「現代投資組合理論」卻認為，我們可以靠著研究過去股價的波動，預測股價未來的波動。對此，對財務經濟學發展極有貢獻的哈佛大學應數博士布萊克就說過：「雖然沒有任何經濟法則認為：金融性資產價格的波動一定恆常不變或可以預測，但不同於金融性資產價格不可預測，沒有任何經濟法則認為上述波動性不能預測。」

　　布萊克認為無論股價正確與否，最簡單、最容易傳授的投資成功之道應從加強了解風險下手。布萊克就依此建議兩位芝加哥大學畢業的經濟學者利用資本資產訂價模型中市場風險與預期報酬率間的簡單關係算出股票的風險溢酬(equity risk premium)，再將風險溢酬加到公債利率上，得到他們所說的市場對未來股價走勢的「共識」預測值，這是財務經濟學第一次利用市場風險預測資產預期報酬率，意義非凡。這兩位經濟學者曾利用上述概念，預測在1974年5月已跌到800點的道瓊指數，將在1999年11月突破萬點。事實上，1999年道瓊指數只比他們的預測早半年破萬點。這是計量財務學利用市場風險預測價格所掀起的第一波巨浪。

　　第二巨浪則將研究重點放在利用「均衡狀態下，不可能存在套利機會」的條件，研究不同金融性資產價格間的關係。當初的研究動機很簡單，就是想找出股票選擇權的評價公式。當市場投資者認為自己擁有一些與投資標的有關但不為其他投資者所知道的資訊時，這些投機客常會利用選擇權進行槓桿式操作。投機客雖不知道股票走勢，卻認為自己知道股票波動時，選擇權訂價問題與其他傳統有價證券訂價問題變得完全不同。市場投資者所持有的傳統有價證券風險愈高，計算持有該證券價值的折現率就愈高以反映投資風險使得這些證券的價值下降，對選擇權而言，正好相反。投資標的風險愈大，選擇權價值愈高。

　　七○年代，選擇權大多由經紀商發行，且只在櫃台買賣。1973 年4月，芝加哥選擇權交易所成立後，布萊克與休斯所發展的選擇權訂價公式不再只是用於預測選擇權價格，還成為選擇權交易所訂價的專用公式，其後各種選擇權如雨後春筍般的出現。1976年，耶魯大學教授羅斯在一篇論文中寫道：「有價證券的供給只有一定的數量，但選擇權或有價證券所創造的『衍生性』金融商品的數量幾乎沒有限制。」衍生性金融商品的興起，變成二十世紀最後25年最重要的金融大事，再加上政府未能有效監理與規範，以致成為2007年金融風暴的元凶之一。
九○年代興起的財務工程（financial enginering）就是以「效率市場假說」為基礎所發展出來的應用數學模型。財務工程利用簡單的利率選擇權或更為複雜的信用－違約交換權，創造出不少新的衍生性商品或證券化商品。財務工程師靠著背後「艱深」理論的支撐而信心滿滿；對有所質疑的人，則一貫強調他們所設計的商品不僅讓銀行或其他金融機構更賺錢，也讓金融體系更安全，經濟體系更健康，因為價格已揭露一切與資產價值有關的資訊。

　　葛林斯班主掌聯準會的大部分時間，股市繁榮，債券市場也快速發展，資本市場更把勢力擴大到新領域中，華爾街財務工程奇才將房貸、汽車貸款以及卡債從銀行的資產負債表中抽出，重新包裝成資產抵押債權證券（asset-backed securities），然後再出售給世界各地的投資者，其中成長最快的是櫃檯金融衍生性商品。1987年到2007年間，櫃檯衍生性金融商品的面值從 8660億美元增加到454兆美元。

　　1996年，葛林斯班曾擔心過股市是否會迷失在狂熱的「非理性繁榮」(irrational exuberance)之中，隨著股市持續上漲，他也從「市場比他更了解」的領悟中，形成主導決策的意識形態：「資本市場最了解一切。」資本市場除了將資金從資金剩餘者手中，移轉給資金需求者，提升資金使用的效率；資本市場更可以分散風險，收集與傳播資訊，以各國政府無法相比的速度與果斷力，主導全球經濟決策。由於深信資本市場能解決一切問題，政府就不應干預甚至規範資本市場的運作，政府與市場間形成互斥對立的關係。這就是所謂的「理性市場假說」，它結合了「效率市場假說」與「資本市場最了解一切」，由原來的資本市場中價格僅是正確反映與金融性資產價值有關資訊變為資本市場能解決一切政府所不能解決的問題。

　　金融海嘯發生後，葛林斯班當然很難了解美國金融體系什麼地方出了問題，因為問題正出在他所堅信的「理性市場假說」。葛林斯班將「理性市場」信念，由股票與債券市場推廣到選擇權、期貨和其他衍生性金融商品上，並鼓勵金融體系創造各種創新金融商品進行交易，葛林斯班相信這種金融創新將會為整體經濟活動帶來更多的理性，提升社會整體利益，因為資本市場擁有個人、企業與政府所沒有的智慧。

　　縱使財務工程師利用財務工程模型設計不少衍生性金融商品，仍有不少經濟學者批判「效率市場假說」。早在1980年，葛羅斯曼與史提格里茲就指出上述「效率市場假說」矛盾之處。若價格已反映所有資訊，就沒有人願意去收集與價格有關的資訊，所以市場必須具有一點不效率性，如此才能讓市場投資者有收集資訊的誘因，使得價格變動具有效率性。另一方面，如果取得資訊的成本不高，由理性投資者所構成的市場幾乎就不會有任何交易，因為所有投資者都會利用相同的資訊得到相同的預測。所以，除非資訊成本夠高或投資者不夠理性，否則資本市場不可能存在。由於他們的研究不夠聳動，大部分財務經濟學者仍舊繼續接受「效率市場假說」，進行他們的研究。

　　金融危機發生後，不少人仍認為此次金融風暴起因不在「效率市場假說」出了差錯，而是財務經濟學者與實際市場操作者過分相信理論模型預測的結果。1997 年諾貝爾獎經濟學得主休斯教授就認為「效率市場假說」並沒有太大的錯誤，錯誤係出自於紐約華爾街以及倫敦的實務界過度相信理論所得到的結果，這些實務界將手中所收集過去有限的資料代入財務工程模型中，以所得到的結果做為決策依據，完全忽略長期的歷史資料的重要性。這種做法清楚反映他們把金融體系運作看得太單純。理論雖可正確預測正常情形下可能發生的事件，但對異常或較極端事件就束手無策！

　　到20世紀結束時，縱使不少學者已將「效率市場假說」大部分的理論基礎批評的一文不值，迄今沒有學者能夠提出令人信服的替代理論，因此「理性市場」的意識型態繼續充斥在公共辯論，以及政府決策與民間投資決策之中，直到2008年資本市場崩盤。其實，「理性市場」意識型態危害最深在於主張政府與市場之間存在互斥對立關係，導致政府對市場體系運作的規範與管理皆被視為市場機制運作的絆腳石。從此次金融海嘯可知，我們若不改變「市場與政府間存在互斥對立關係」的意識型態，「相信資本市場能解決一切」未來仍會引發另一波危機。一旦人民對資本市場運作失去信心，支持資本市場自由運作的社會基礎就會日益薄弱，以致於政府必須對資本市場運作採取更嚴格規範與限制，所以，唯有揚棄「市場與政府間存在互斥對立關係」的意識型態，確立政府對金融體系的規範與管理是維繫資本市場持續運作重要支柱，資本市場充分運作才會得到社會的支持。

導讀推薦3

　　效率市場跟誰走？！

　　經濟理性不理性的現實證論七十五年

財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長　林建山

　　今天若謂2008年全球經濟海嘯是90年代非理性繁榮泡沫的最具體結論，則葛林斯班恐怕是全世界最難辭其咎的政策推手，把世界象徵經濟(symbol economy)一舉爆破摧折的最主要一隻手，也難怪成為保羅．克魯曼將2008年經濟海嘯定名作「葛林斯班泡沫併發症」。就在葛林斯班主掌世界最關鍵中央銀行Fed 的十九年期間，大力鼓勵促進金融創新，尤其是主張「市場最了解一切」而且「這種新工具加強風險的區分能力，可以將風險配置給最有能力、最有意願承擔風險的投資人」，而極度放任衍生性金融商品的擴張與發展，以至使得全球衍生性商品的市場發行規模，從1987年的8,660億美元，到2007年爆炸性擴張 425倍，而直逼454兆美元，是全球GDP總額48兆美元的九倍半之鉅，以至於單單衹不過是在最讓人們感覺「安全無虞」的資產抵押債權的有價證券所發生的小泡沫(不過2兆美元而已)，竟可以激起百年一遇經濟大危機的萬尺巨浪。

　　這一世界性大海嘯，毋寧是正式宣告了甫逝世的世紀大經濟學者保羅．薩繆爾森自1937年啟發而在1960年代驗證支持的效率市場假說(efficient-market hypothesis)理論的破毀與不可相信。

　　賈斯汀．福克斯這部《理性市場的神話：華爾街追求的風險、報酬與妄想》大作，由美國著名大出版公司Harper Collins Publishers發行，網路版在2009年6月9日上市，就立即躋身美國亞馬遜網路書店及《華爾街日報》的暢銷商管書排行。是一本值得推薦細審慢讀的鮮見通俗經濟學佳構好書。

　　賈斯汀．福克斯是《時代雜誌》的經濟學專欄作家。他在書中追溯「理性效率市場」理論的興起和式微，透過50幾位傑出的經濟理論學家的更迭論述與實證，有系統地探討效率市場假說理論的75年歷史。《理性市場的神話》是第一人將這段暗藏危機與險阻的歷史卷軸展開，呈現到每位讀者眼前的是，這麼多年以來人們所揮之不去的傳奇故事。這是一部史書，回顧了一個世紀以來效率市場思想的產生，以及經濟學家發展並完善效率市場理論的動機與實務。福克斯沉痛地指出，提出並支持效率市場理論的人，從一開始就知道，諸如股票收益呈「常態」或鐘形標準分配的假設，是不切現實的。賈斯汀福克斯的《理性市場的神話》極其出色地講述一棟世界級金融華廈之如何被建造起來，以及為什麼卻很少有人願意承認這棟華廈袛不過是一個建在沙子上的玻璃瓷脆弱建築物。

　　自2008年以來，談論金融危機的論述很多，但是這是一本迴然不同的書類，因為，福克斯是《時代雜誌》的商業和經濟專欄作家，不是集錯誤和濫用在一身的銀行家，故事講述過往迄今多少學者教授的著書立說，遂使這類被稱為效率市場假說金融理論，竟能成為肆虐破毀全球金融財務市場的曠世殺手。

　　在效率市場假說理論誘導下，許多投資人相信「市場了解一切．市場決定一切」，市場本身無所不知、無所不能，可以自行分散風險，還能自我規範。但福克斯卻讓我們看見，多少投資人就在這些理論魅惑之下，飛蛾撲火般投入股市，最後全都化作灰燼。

　　而且，根據效率市場理論之說，「市場價格永遠是對的，市場機制是唯一的經濟理性」。幾乎所有的知識分子與商管學生也都源源本本一直奉之為圭臬。效率市場假說是一個幾乎流傳了一整個世紀的學術信仰，在20世紀60年代經過芝加哥大學的加工美化之後，更成為充滿神力的迷思。這個假說幾乎讓財富可以招之即來揮之即去，讓不計其數的美金為其所用，不但啟動了全球指數基金及信用違約擔保憑證交易市場，也成為無數職業金融理財師的指路明燈。這個理論堅持認為市場是萬能的，所有的人都會基於已有的資訊來進行相互競爭，成千上萬理性投資者的決策，決定了股票的最終價值。但是現在，這個神話破滅了。誠如美國芝加哥大學布斯商學院經濟與行為科學教授理查．泰勒說的：高報酬率的誘惑是很難抵擋的，共同基金經理人根本無法跑得贏大盤，「經濟思想史上最驚人的謬誤之一就是假定：凡經濟人必然都是理性的」，「但可惜的是，市場價格並非永遠是站在經濟正確的一方！」。直到前聯儲會主席葛林斯班在2008年10月公開否定了這項觀點之後，效率市場理論才真正開始被質疑。

　　福克斯這本書本質上就不是打高空的經濟思想史，而是一部足以讓人們真實了解整個華爾街照單全收效率市場理論而終於變成為爛攤子的大實證書類。在書中讓我們看到蛋頭教授們所高調設計的複雜金融戰略，竟爾泡製出一個淹沒世界經濟的大災難。

　　有無數多的鮮明人物與思想一一從福克斯書中走出來，把我們帶領重回到20世紀30年代的大蕭條時代，一起感受華爾街近一個世紀來的風起雲湧、興衰成敗，而就在夢醒時分之際，金融市場的夢魘竟已直逼我們眼前。七十五年來，恰似一段傳奇，在這裡，有人一夜致富，也有人一貧如洗；在這裡，智者們唇槍舌劍，你來我往；在這裡，培養出名噪一時的諸般賭徒，誕生了多少暢銷著作，以及多少影響世界的學者專家。華爾街歷經風雲變幻，市場的力量既創造了財富也創造了混亂，讓競爭從此無處不在。

　　這一旅程的災難，固然是開始於美好的理想。直到1952年，金融理論並沒有任何的總體框架，也沒有一套明智的見解和經驗法則。但就也在這一年，芝加哥大學研究生哈利馬可維茲，構思起這麼一個新的金融理論，既有了框架清晰的概念，就被認為已經等同於有了可以掌握到風險（既往模糊的術語是「潛在的損失」）與數學變異數的概念。

　　馬可維茲的模型，其實衹能告訴投資者應如何做，卻不能預測出他們實際上會做的。但到60年代中期，其他波滔迭起的理論家所採取的金融市場分析，其前提假設仍然是依準於馬可維茲模型說。其結果是理智的股票價格，即所謂資本資產定價模型竟然變成為風靡一時的誘人理論，徹底接管了商管學院及華爾街有關金融財務的一切思維與做法。

　　馬可維茲與威廉．夏普之共同獲得諾貝爾經濟學獎，更有力地促進了資本資產定價模型對各界的影響力，加上另一個現代金融理論中心人物墨頓．米勒的推波助瀾，當年的創意，竟然被剛性化成為新的獨格瑪學術教條。

　　但是，廿一世紀新一代的經濟學家和研究學者的共識思潮是：投資者並非理性的，市場也非萬能的。他們多數認同耶魯大學羅伯．席勒的觀點：效率市場理論是經濟思想史上一個重大的錯誤。對人類行為分析而產生的反直覺假說、心理決策模型及非理性市場理論，今天已都有了自己的陣地。基於不完全的資料所產生的高估、低估及非理性決策，正是廿一世紀投資者所經常要面對的實際問題。針對世界市場經濟發展所進行的系統性耙梳，福克斯在書中告訴讀者：新思想會在新世紀的開端就全面性地統馭市場。

　　按照保羅．薩繆爾森在1937年的說法，效率市場理論「很容易被可觀察到的事實所駁倒」；但隨著效率市場理論的發展，以及金融業者的愈加重視，後來竟然變成為一種「既定事實」；在1978年，邁克爾．詹森甚至宣稱：「沒有其他任何一種經濟命題擁有比效率市場假說更為可靠的經驗證據。」持懷疑態度的經濟學家指出，從邏輯上來說，世界上並不可能存在真正有效率的市場；質疑論者透過實證研究，發現了一個毋庸置疑的事實：現實經濟市場中並沒有效率市場理論所假設的那種高超的效率性。

　　以批評全球化著稱的約瑟夫．史提格里茲就論證直陳：效率市場假說在邏輯上是站不住腳的，否則花錢進行研究就是不理性的行為。

　　最讓人吃驚的，是福克斯書中講述的關於芝加哥大學尤金．法瑪的故事。法瑪以受到最廣泛認同的方式傳揚效率市場假說，並與資本資產定價模型相結合。這種模型將投資描述成為是在風險與收益之間權衡取捨的結果；主要風險(術語稱之為貝塔係數β)是個股價格相對於整體證券市場波動的敏感度。根據法瑪的理論，股票波動是隨機的，只不過貝塔係數較高的股票波動性更大。然而，廿世紀90年代之初，法瑪和肯尼士．法蘭其就1940年以來股票市場收益情況，進行了大型實證調查，結果發現，有幾個方面的收益，並不是隨機的，而且無法用貝塔係數來解釋：總的來說，小型股表現好於大型股；「價值股」(即股價低於資產負債表上帳面價值的股票)會有更好的表現；甚至還存在一種「慣性」效應，也就是在某一段時期內表現良好的股票，往往就會繼續維持這種走勢。

　　福克斯指出，這無異是效率市場假說的創始人承認自已的理論是錯的，完全適用一位批評家的說法：「教皇說，上帝已經死了。」他還痛斥法瑪把所有這些效應都歸為「風險因素」，試圖以此一方式來拯救效率市場理論。例如，市場淨值率高的廉價股有風險，因此會為投資者帶來較高收益。「這等於是說，對於同一家公司，在股價為5 美元時投資比在20美元時風險要大；這無疑是成功的投資學教學中一個怪異矛盾之處。」

　　福克斯在書中也指出，早在1974年，效率市場理論就已經融入了美國養老金體制的規定之中；「審慎不再是植基於傳統的法律概念，而竟然是被重新定義為遵循現代投資組合理論的科學要義。」這樣的論述，直讓大家不免要懷疑：投資者為什麼要依賴這樣一種不完善的理論，而竟甘願捨命去冒如此大的風險呢？

　　換一句深刻的話來講，「價值投資者」希望市場聽自己的話，而「趨勢投資者」是聽市場的話。然則，1773年倫敦交易所成立，1863年紐約證券交易所的名字一直沿用至今，幾百年的證券交易歷史可以充分說明：市場不會聽從任何人的擺佈，儘管市場常常會有一時癲狂，常常會非理性，但是市場也會帶給趨勢投資者意想不到的收益。在這方面，價值投資的確是過於理性。

　　在這裡只想說一點，當價值投資者在價格大幅度脫離價值之後，上漲的趨勢未盡之時，由於人性中的貪婪，價值投資者很容易就轉變為半個趨勢投資者，因為他們仍然想讓價格漲得更高，在此時，所謂的「價值」，其實已經是「偽價值」了！

　　另有一位九○年代金融市場與財務學術領域的寵兒盧卡斯，在他「理性預期理論」的無窮智慧中，不僅看不到經濟危機的來臨，而且實際上也沒有能力看到任何經濟危機可能性。這種失敗，當然對他本人以及他的信徒們都是無以復加的重大謬誤。

　　盧卡斯本人，原本就是一個虔誠和強烈的「理性預期假說」(Rational Expectations Hypothesis, REH) 的信徒。所有信奉盧卡斯論述的金融代理商們，當然都跟隨附從其理性預期理論，而作不出具有系統化的有效預測，以致而有連番錯誤，他們對「未來」猜測的正確率，當然都在平均水準以下了。

　　盧卡斯一直堅不承認這一切都是宏觀經濟理論和數理經濟學的結構缺點使然，猶還不斷試圖去合理化數理經濟學的所有「失敗」與「不可依賴」。任何一門科學的最終考驗應在於是否能夠預測未來和準確判斷未來，數理經濟學在二十世紀後半葉，已經一次又一次的失敗，使得捍衛其能繼續作為一門實務科學的任何一種說法，都變成為新世紀一項極其重大艱巨的挑戰。

　　從福克斯大作之中，我們應該要深切體悟：經濟學應該回到其自然棲息地的「政治經濟學」；而當今最優秀的經濟學家也應該把他們的時間和才智，做一些更「真實」，更加「有用」的使用，更廣泛地整合研究人類經濟行為中的政治、政策、道德、制度和社會心理學。「政治經濟學」已經被數理經濟學劫持了半個世紀之久，現在應該已是「政治經濟學」恢復其應有地位與職能的成熟時刻。就讓我們明快大膽地擺脫「數理經濟學」，重新找回古典「政治經濟學」吧！

（中華民國九十八年十二月三十日臺北市）

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