序 大師一致的「專注心法」

前言 反傳統！才有超凡報酬



第1章??? 重磅押注的投資典範

盧．辛普森：量力而為的投資家

被巴菲特相中的男人

身體力行「管理」的價值

發現機會，就該砸大錢

「零風險」的卓越戰績

「由上而下」的專一性哲學

保守卻能勝出的方法



第2章??? 核心布局的致富之道

約翰．梅納德．凱因斯：放棄擇時的經濟學家

血統正宗的學者名流

打擊傲氣的非理性市場

摘下掌握週期的投機高帽

把股票當「寵物」養育

優於市場的切斯特基金

低迷經濟，更該逆勢而行



第3章??? 計算勝率，大筆下注

凱利、夏農與索普：孤注一擲的數學家們

判斷利弊，投入適宜籌碼

最大化報酬的公式──約翰．凱利

「平衡魔法」的複利效果──克勞德．夏農

放大微小套利的收益──愛德華．索普



第4章??? 創造傳奇的少而精組合

華倫．巴菲特：聰明冒險的價值投資者

背離葛拉漢的「菸蒂股」

沒自信，才會跟著市場走

分散風險，也分掉賺錢機會

用凱利公式，讓錢滾雪球



第5章??? 好企業，貴一點沒關係

查理．蒙格：絕不妥協的集中投資之神

惠勒蒙格基金的亮眼績效

物超所值的「糖果公司」

堅持用「公道價」做投資

贏得市占率，就有高利潤

「按兵不動」或「密集行動」

資金不斷，財富源源而來



第6章??? 永久性資本的重要性

克里斯欽．西姆：放眼將來的企業投資家

幫公司訂個「好價錢」

靠「心急」，適時賣出

免掏錢，「轉手」就盈利

以債轉股，翻轉爛攤子

加乘規模，把船切兩半？

不漂亮的價格，寧可不賣

估值重點在「未來獲利」



第7章??? 天長地久的持股期限

格林內爾學院：長期投資的捐贈基金

賣出就等於犯錯：喬．羅森菲爾德

階段性出售降低風險：吉姆．戈登

納入物價指數，讓基金續存

好標的，一年一個就夠



第8章??? 只買自己懂的股票

葛倫．格林伯格：自信的非典型投資者

高度集中的危險案例

經營不善的家族企業

投資人需要的「雙重身分」

做投資，不能勉強過得去

如何評估「一門好生意」

敢與巴菲特唱反調



結語 高獲利的聚焦策略

謝辭

前言



反傳統！才有超凡報酬



　　「集中價值投資」是一種鮮為人知的投資組合建構方法，舉世聞名的價值投資大師巴菲特、查理．蒙格與長期擔任波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）輔佐的盧．辛普森，以及書中介紹的其他人，都採用這種方法創造出巨額報酬。儘管集中投資在市場的震盪起伏中，時而盛行、時而沒落，卻一直深受巴菲特和蒙格的推崇，並且取得豐厚的投資成果。當經濟情勢好的時候，集中投資很受歡迎，因為它會放大收益；當市場轉壞時，投資人往往棄之不用，因為這種操作手法可能會導致收益的波動加劇。自 2008 年以來，投資經理人致力於規避任何存在風險的商業行為，集中投資也就不再受到青睞。



　　讓我們好好來檢視一下「投注規模」和「集中投資」，看看它們是否能做為實現卓越長期投資成果的手段。首先，我們將分析那些針對集中投資和分散投資的學術研究，比較兩者在長期投資上的報酬率。有關集中投資的討論核心則在「凱利公式」，它提供了一個數學框架，透過機率（ 即獲利與損失的可能性）和風險報酬比（即取得潛在獲利所需承擔的潛在風險），計算出可以達到最大收益的合理投資規模。對所有投資人來說，最誘人的投資標的，莫過於一檔具有高獲利機率與高風險報酬比的證券。倘若輸入的參數有利，凱利公式所得出的投資規模，會遠大於共同基金或其他激進型投資商品的部位規模。此外，一些學術研究指出，高度分散的投資組合（組合中沒有相同產業的企業）會減弱多元化的優勢，收益表現會比數量極少的投資組合還不如。 而且，數量相對較少（10至15檔）的投資組合，相較於投資多元的指數型基金，所產生的投資報酬有著極大的差異。因此， 如果投資人想要超越指數型基金的表現，集中投資將有助於實現此一目標，儘管這種投資策略是一把雙面刃。



　　投資人可以採用傳統證券分析中的價值投資法，來找出具有有利參數（也就是高勝率和高風險報酬比）的投資標的，並計算出投資部位，以便透過集中投資組合，極大化超額收益。



　　我們透過特殊管道接觸到與巴菲特私交甚篤的一些投資人。本書將介紹幾位長期（至少10到30年）採用集中投資法取得卓越績效的投資人。這些人具備一個共同特質， 他們都有著穩定的資金來源。這個事實讓他們有能力承受收益上的巨大波動，也因此在操作上與其他投資人不同。一般來說，大多數人都在努力的規避波動，因為他們認為波動加大，等於風險提高。然而，我們的研究對象卻傾向追求波動，與此同時投資報酬還優於市場的整體表現。



　　本書介紹了八位風格各異的集中投資人。這些受訪的投資人和捐贈基金都還健在（編按：在原版書出版後，查理．蒙格已在2023年辭世），只有凱因斯除外，他雖已辭世，但卻是集中投資的先驅之一，他的許多理念也得到追隨者的採納。本書的目的，就在於找出讓這些人獲得高額報酬的投資原則。儘管這些人的投資年代不盡相同，但他們的投資組合卻都在一段很長的時間內（我們將「長期」定義為至少 20 年）漲了好幾倍。書中這些投資人在現實生活中並不多見，他們都有著永久或近乎永久的資金，因此我們假設永久性資金是讓他們實踐集中投資的重要因素。此外，本書還提出凱利公式，用於確定投資組合中每筆投資規模大小的數學框架。我們發現，這些偉大投資家的投資總結和凱利公式得出的結論，竟驚人的一致。



　　當代投資組合理論告訴我們，市場是有效率的，而任何企圖超越市場表現的行為不僅愚蠢，還得付出高昂的代價。 然而，事實上，至少有一小部分激進的基金經理人的確在很長的一段時間內，以顯著的優勢戰勝了市場。本書和書中介紹的投資人都認同效率市場理論（efficient market theory） 支持者的兩個論點：



　　1.??? 市場基本上是有效率的；

　　2.??? 如果你是蒙格口中所謂「一無所知」的投資人，就應該將市場視為效率市場。



　　換句話說，想要取得戰勝市場的投資報酬，需要非常努力，並掌握大量知識。如果你不具備上述的條件，最好還是選擇分散投資和指數化投資。但如果你擁有知識上的優勢，又能勤懇努力，還具備書中列舉的一些特質，那麼把精力投注在少量的投資標的上，對你而言將更為有利。 至於集中投資的程度則是因人而異，書中的投資大師通常聚焦在 5 到 20 檔股票上。 股票種類愈多，分散投資的好處愈大，投資組合的波動較小，但長期投資的報酬也會愈低。在高額下注和高波動性之間該如何權衡，是投資人自己的選擇，但無論是凱利公式或書中的投資大師，都點出了高額下注和高程度集中投資組合的優勢。



　　事實上，讀者可能會對計算出的投注金額之大感到吃驚。我必須再次強調，巨額投注取決於恰當的偏態機率（skewed probability），這些類型的機率並不常見，但數學家和投資人都認為，當出現不尋常的風險報酬比時，就該來場豪賭。不過，要特別注意的是，這裡提到的風險是指資本永久損失的風險，而不是學術上的波動率概念。只要能夠找到資本永久損失很小的投資機會，本書中的投資大師們願意經歷暫時（但重大）的資本損失。換句話說，他們都在試圖找到能夠提供強大安全邊際的投資機會，在這種情況下，公司的資產、強大的業務優勢和無槓桿資產負債表，都能為投資人的資本提供保護。



　　書中的投資大師背景不同，有英國文學專業，也有經濟學家，但不知何故，他們有著相近的投資理念。「沈穩的心性」是這些投資大師的共通點，也是他們與那些在股票市場上碰運氣的散戶涇渭分明的原因。 巴菲特在2011年被問到，智力和紀律對成功的投資人來說，哪個更為重要時，巴菲特的答案是：「沈穩的心性才是關鍵。」



　　讓我告訴你一個好消息，想要成為成功的投資人，你不需要擁有高智商。如果你的智商高達160， 那你可以賣掉其中的30，因為投資用不上那麼高的智商。你真正需要的是沈穩的心性，不讓自己受他人觀點和看法的左右。你必須具備洞察力，要能看清企業和產業的真實狀況，在不受他人影響的情況下，獨立評估企業。對大多數人來說，要做到這一點很難。 因為人們往往都有從眾心理，在特定的情況下，這種心理還會發展成偏執的行為。這一點從網路上的各種流行風潮不難窺見一二。



　　真正具備優勢的是那些有著沈穩心性的人，他們在評估企業、產業時，根本不在乎旁人的想法，報紙上寫什麼、電視上說什麼，一切都不重要。 不管什麼人預言將來會發生什麼事， 一概不予理會。



　　你必須根據既有的事實， 得出自己的結論。 倘若你沒有足夠的資訊， 無法做出判斷， 那就把它拋諸腦後，繼續尋找下一個目標。你還得不怕困難，別盡是挑簡單的事來做。很多人辦不到這一點， 我也不知道原因。大家常常問我，這是你與生俱來的能力，還是後天學習的。其實我也不知道。我只知道，沈穩的心性真的很重要。



　　蒙格後來評價巴菲特的這個理論：



　　他這個說法當然有點極端。智商還是有用的。不過，有一點他是對的，你沒辦法傳授「沈穩的心性」。行事謹慎，加上一顆不錯的腦袋，一定可以勝過不知天高地厚的天才。